Uma empresa listada na B3 divulgou na semana passada um trimestre que, lido pela primeira linha, parecia muito bom. Receita líquida 22% maior que a do ano anterior, margem operacional em expansão, rede 19% maior, presença em dezesseis países. A ação caiu quase 8%.
Diante de algo assim, a reação mais comum é procurar culpados. Exagero do mercado, investidor impaciente, gente vendendo por vender. A explicação costuma ser menos dramática e mais desconfortável, porque o mercado não estava lendo a linha do crescimento.
Enquanto a receita subia 22%, o lucro recorrente subiu 8%. A diferença veio da depreciação das unidades novas, da despesa financeira da dívida que financiou essas unidades e de uma alíquota efetiva maior. Veio também de um número que ficou fora de quase todas as manchetes: a base de clientes cresceu 8% enquanto a rede cresceu 19%.
Cada unidade nova entra com menos gente dentro do que a média das antigas. O caso é a Smart Fit, e o que interessa nele é um exercício aritmético que se aplica a dezenas de companhias brasileiras hoje.
Somando patrimônio líquido e dívida líquida, a companhia emprega cerca de R$ 10,7 bilhões. Sobre esse capital, gera perto de R$ 1,2 bilhão de resultado operacional depois de impostos, um retorno de aproximadamente 11% ao ano.
Do outro lado está o custo desse capital. Com o título público longo pagando perto de 13% e um prêmio de risco razoável para ações, o custo do capital próprio passa de 18%, e a média ponderada com a dívida se aproxima de 15%. Cada real reinvestido na expansão rende menos do que custa.
Isso não descreve má gestão. Uma academia madura devolve entre 25% e 30% antes de impostos sobre o capital investido nela. O retorno consolidado é baixo porque um terço da rede própria ainda não amadureceu e porque há ágio de aquisições no balanço. No mesmo trimestre, a companhia distribuiu mais da metade do lucro do semestre e aumentou a dívida líquida em R$ 417 milhões, com a Selic a 14%.
A parte raramente dita é que o retorno consolidado só sobe se a companhia desacelerar. Enquanto abrir mais de trezentas unidades por ano, a proporção de ativos imaturos se renova sozinha e o retorno contábil fica travado na casa de 11% a 13%. O crescimento, que é a razão pela qual muitos compram a ação, é também o que impede o retorno de aparecer.
O setor aéreo americano é o caso mais bem documentado desse fenômeno. Entre a desregulamentação de 1978 e o fim da década passada, o número anual de passageiros transportados nos Estados Unidos saiu de menos de trezentos milhões para mais de setecentos milhões. No mesmo intervalo, o setor acumulou mais de cem pedidos de recuperação judicial.
A Pan Am, maior companhia internacional do país, encerrou as operações em 1991. Entre 2002 e 2011, United, Delta, Northwest, US Airways e American passaram todas por Chapter 11. Buffett comprou preferenciais da US Air em 1989, classificou a decisão como um erro e escreveu aos acionistas que a aviação consumiu capital de forma insaciável desde o primeiro voo. A entidade internacional do setor só identificou por volta de 2015 o primeiro ano em que o retorno sobre capital do transporte aéreo global superou o custo desse capital.
Isso importa para o seu portfólio porque a mesma aritmética se aplica a ele, e quase ninguém a aplica. Uma empresa é julgada contra o custo do capital que consome, e um portfólio deveria ser julgado do mesmo jeito. Com títulos públicos indexados à inflação pagando perto de 8% ao ano acima do IPCA, cada alocação da carteira precisa justificar por que existe.
Uma carteira montada ao longo de anos, com dezenas de produtos, entregando 12% nominais em um ano em que o título público longo pagava 14%, está na mesma posição da empresa que cresce receita com retorno abaixo do custo de capital. Há movimento, há diversificação, e não há patrimônio sendo criado.
A pergunta que fica é fácil de formular e desconfortável de responder: qual é o retorno mínimo que você exige do próximo real que vai investir, e como chegou a esse número? Quem não tem essa resposta tende a aceitar qualquer retorno que apareça, desde que venha embalado como oportunidade.
Se essa pergunta ficou sem resposta, talvez seja o momento de fazer um Diagnóstico Patrimonial e olhar o portfólio inteiro contra o custo de capital que ele deveria superar.
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Forte abraço!
Eduardo Voglino
